卖方研究定价深陷两难困境

为谁而定价？

目前，卖方研究本质上是为客户提供服务，其价值判断的标准就是让客户满意，因而少有独立自由的研究，为了满足公司股东欲望、领导意志、客户推荐企图等相关利益方需求，研究员不得不在这个市场中媚俗地附和。

其中，最为困惑研究员的是，如何进行定价研究？在每年产出的11万件研究报告中，绝大部分是定价报告。在业内人士眼中，这些定价报告，基本上是自说自话，公婆各有理。那么，所谓的定价，究竟为谁而定？

“按研究领域的专业精神，价值分析、价值投资才是应该秉承的，但是市场、领导、客户教会我们的是，尊重市场才是第一位，要让客户满意。”上海某大型券商研究所策略研究员告诉证券时报记者，“这就意味着，你所给出的定价空间，不是以价值为原则，而是以价格为原则。”

在业内，经常可以看到这样的现象：牛市中，市场狂热导致研究员给出一再创新高的天价定价上限；熊市中，市场低迷则让研究员给出不断创新低的定价下限。研究员实际上已经被捆绑在市场这辆战车上。

如何给出定价？

在卖方研究领域中，价值并不是由研究员发掘出来的，而是由市场确定。具体到某一只股票，其本身在市场有了基本价值后，研究员只不过提供一个价格判断，这意味着卖方研究员实际上是在扮演交易的参与者角色，为市场提供可交易信息。

“研究定价的方法也决定了研究员看到的只是价格信息，PE相对定价、DCF绝对估值都是相对的，PE、DCF的分母部分都是市场给予的。”华泰联合证券研究所某行业研究员表示，“简单而言，钱多的时候、股票少的时候、人胆大的时候，股票效用高，风险溢价低，可以给高PE。钱少的时候、股票多的时候、人恐惧的时候，股票效用低，风险溢价高，PE就低。从理论上讲，这就是贴现率的变化。”

在其看来，定价的方法应该就是聆听市场的声音，遵循市场的价值判断体系，而不是去坚持自己所谓的价值判断。

“不在于价格判断错了，而在于自身价值判断标准与市场标准发生了重

大错位。”上述行业研究员认为，“所以，基本面分析很到位的研究员不一定是好的基金经理，因为做投资坚持价值判断，而忽略了市场在想什么，同样会遭遇滑铁卢。”

在业内人士看来，投资比研究更看重的是市场的观点，而不是研究员的观点。对于投资的人来说，市场普遍大众的看法往往比研究员的看法更为重要。因为，市场是众多参与者博弈的结果，而不是根据研究员的观点来进行定价的。研究员的定价报告起到了作用，也仅仅是因为这个报告的观点符合了大众的口味或获得了大众的认同，站在了市场多数人的一边。

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