座人最火债市踩踏已经过去但牛市基础已动摇

债市“踩踏”已经过去 但牛市基础已动摇

【铝道】昨日国海 萝卜章 事件尘埃落定，机构之间的信任有所恢复，债券市场也以大幅反弹来回应，国债期货反弹较大幅度超过1元，现券收益率下行的幅度超过10bp。结合昨天债市的表现，市场连续两天反弹，出现了明显企稳的迹象，大部分机构都松了一口气。

劫后余生，后期债券市场会如何走？国泰君安徐寒飞团队和九州证券邓海清团队均认为，虽然市场短期企稳，但流动性继续趋紧已成必然，债市将开启震荡市。2013年钱荒之后的 大牛市 将难以重现。

低位震荡难以避免

国泰君安债券分析师徐寒飞、尹睿哲认为，此次债市危机，是因为代持交易中隐藏的操作风险和交易对手风险同时爆发，同时还叠加了内外流动性偏紧。如今萝卜章事件圆满解决暂时消除了交易对手风险，债市短期踩踏风险已经下降。

相关机构和代持机构达成协议，短期来看，机构之间的相互信任关系有所恢复，当前各方承认按照过去的交易惯例达成的交易有效。市场信心恢复以后，微观交易基础坍塌的速度会下降，再加上债市已经有企稳迹象，短期由于木粉中主要成份是纤维素践踏的风险在下降，也有利于市场的短期企稳。

但代持业务的风险依然没有解决。在失去了 牛市 的土壤之后，代持业务风险暴露。本次危机之后，无论是金融机构内部主动收缩风高端新材料产品产值占比超过60%以上险，还是出于外部监管压力，债市流动性将进一步收缩。

部分机构代持事件解决，不代表当前的债券交易微观模式就是合理的，其中隐含的风险仍然存在。当前的代持业务，无论是基于表外放杠杆、调节利润或者规避监管等目的，其蓬勃发展是以债券市场的牛市分不开的，正是由于多年的牛市，才造成了各家金融机构踊跃参与代持链条，用自身信用来担保或者增强债券杠杆交易，正如美国次贷危机期间，机构认为房地产不会下跌，踊跃的为房贷资产做担保类似。

代持业务被认为是 低风险 的前提假设是债券市场的牛市继续：利率债的价差收益够大和信用债的Carry够大，以及市场不存在流动性冲击：债券组合的杠杆可以维持。事实上，这两点在年末都面临着极大的挑战，显然代持业务 低风险 的基础已经被动摇，而本次代持事件本身就暴露了这种业务模式存在严重隐患，其中隐含的 操作风险 和 交易对手风险 会凸显而出，市场一旦出现剧烈调整，这种微观交易上的风险会转化成市场风险，从而加剧微观交易模式的坍塌：违约-- 抛售-- 违约的过程会相互加强。

债券市场的微观交易基础已经被 伤害 ，清理相关业务的后期 去杠杆 仍会持续。显然，代持业务所暴露的风险经过本次 测试 已经被大部分机构所知，后期无论是监管要求还是公司自身要求都需要清理相关业务，债券市场的杠杆会出现趋势性的下降，也会影响到市场整体流动性。

徐寒飞团队因此认为，随着流动性收缩，虽然市场的猛烈下降过程大概率已经结束，后期的低位震荡难以避免。如果资金面紧张加剧，或者暴露出更多债券市场内生交易结构上的风险，不排除市场再来一波 风险释放 的过程。

大熊之后必有大牛

2013年钱荒之后，债市客户对升级喷涂材料有着强烈需求走出了一波长达三年的牛市。不过九州证券邓海清、陈曦分析称，与2013年 钱荒 债券大熊市相比，他们不认为此次债市 大熊之后必有大牛 。

（1）首先，2016年债券市场调整是由超低利率向正常利率回归，而2013年底债券市场则明显超过正常利率水平；

（2）其次，未来的经济增长和通货膨胀趋势与2014年有本质不同，基本面因素看债券市场的长期调整并未结束；

（3）较后，2013年央行和监管层去杠杆重心是 非标 ，债市只是 躺枪 ，而此次去杠杆和监管的重心正是债券市场本身，这决定货币市场利率不可能重新趋势性下行，债券市场不可能重回过去的 加杠杆、加久期、降资质 疯狂套息模式。

和国泰君安一样，邓海清、陈曦也认为，由于政策层态度的边际变化，债券市场靠前波急剧调整可能告一段落，债券市场有可能进入阶段性位移控制所谓的 3闭环控制震荡市；但未来经济基本面将长期利空债市，债券市场 去杠杆 和严监管的长期趋势并未结束，2017年债券市场不可能出现大牛市，10年期国债的长期中枢应当在3.5%左右。